12月16日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司(下称“燕之屋”)首次披露股票招股说明书（申报稿），拟于上海交易所主板上市，保荐机构为中信建投证券。

若燕之屋能成功过会，则有望成为A股“燕窝第一股”。

据招股书显示，2018-2020年及2021上半年，燕之屋营收合计近40亿，但销售开支高达10亿余元；且三年半间的同期研发占比均低于2%。

在「不二研究」看来，作为燕窝行业的25年老兵，燕之屋营收业绩可观，但高额的销售开支与低企的研发支出形成鲜明对比。

当Z世代掀起新消费“养生”浪潮，燕窝赛道的新老竞争蜂拥而至，但是，燕之屋似乎暂未建立起核心护城河。

即使成功闯关“燕窝第一股”，上市也仅是一个开端，留给燕之屋突出重围的时间窗口已经不多了。

营销开支过亿，燕窝老兵冲刺IPO

从最早“现炖现吃现送”的连锁经营模式，到推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”；创建于1997年的燕之窝，是燕窝行业25年的老兵。

其在线下专卖店和线上零售渠道均有经营体系，并自建工厂、自主生产；截至2021年9月30日，燕之屋直营与经销渠道合计拥有线下实体门店605个。

12月16日，燕之屋向上交所提交招股书，冲刺“燕窝第一股”。

据招股书显示，2018-2020年及2021上半年，燕之屋营收7.24亿元、9.51亿元、12.99亿元和7.07亿元；净利润分别为0.63亿元、0.79亿元、1.22亿元、0.64亿元。

同期，燕之屋的毛利总额分别为3.75亿元、4.62亿元、5.65亿元和3.32亿元，毛利率为51.76%、48.55%、48.65%和51.00%。

与此同时，「不二研究」发现，燕之屋在三年半间的销售费用不菲，累计高达10亿余元；特别是广告宣传费高企。

2018-2020年及2021上半年，其销售费用分别为2.34亿元、3.08亿元、3.17亿元、1.69亿元；在总营收占比分别为32.3%、32.4%、24.4%、23.9%。

其中，广告宣传费分别为1.36亿元、1.87亿元、2.37亿元、1.22亿元，同期营业收入占比达18.78%、19.72%、18.27%、17.32%。

在「不二研究」看来，虽然燕之屋的营收平稳上升，或是依托于高额广告宣传费用，以营销增长换收入增长。

即使闯关IPO成功，仅凭广告宣传带动销量，也很难赢得二级资本市场投资者的青睐；这显然不是长久之计，燕之屋亟需树立自己的品牌力。

研发支出稀微，碗燕撑起半壁营收

燕之屋的营收收入主要来自于燕窝产品，具体包括：碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他产品五大品类，以2021上半年的销售收入分析，五大品类分别占比47.2%、27.1%、13.0%、11.2%和1.5%，燕窝产品合计占比99.98%。

在燕窝产品中，碗燕品类长期一枝独秀：2018-2020年及2021上半年，碗燕销售收入分别为5.05亿元、5.35亿元、5.43亿元和3.34亿元，营业收入分别占比69.88%、56.64%、41.94%和47.23%；其中，2019年、2020年的收入同比增长 6.02%、1.45%。

与此同时，鲜炖燕窝品类快速崛起。2018-2020年及2021上半年，鲜炖燕窝销售收入分别为0.10亿元、1.07亿元、3.60亿元和1.92亿元，同期营收占比为1.37%、11.32%、27.82%和27.11%，2019年、2020年的同比增幅高达982.38%、236.76%。

虽然燕之屋已经布局鲜炖燕窝等多品类产品线，但其营收结构依旧较为单一，碗燕依旧占据支柱地位、撑起总营收的半壁江山。

在「不二研究」看来，仅依靠碗燕一张 “王牌”，对单一产品的依赖严重，燕之屋在未来竞争中很难立于不败之地。

更加值得关注的是，根据燕之屋官方对旗下燕窝产品的用户画像分析，其碗燕的用户群体集中在30-60岁。某种程度而言，这一品类对于Z世代的吸引力较弱。

单一产品很难覆盖大面积的消费者。由此，平衡各产品线的收入，吸引更多的潜力消费者，建立品牌护城河，成为燕之屋当下亟需解决的课题。研发投入或决定其燕窝行业的未来竞争力。

但是，「不二研究」发现，2018-2020年及2021上半年，燕之屋的研发费用分别仅为1304.89万元、1874.24万元、1766.42万元、955.80万元，占总营业收入比例仅为1.80%、1.97%、1.36%、1.35%，与同期的营销投入形成鲜明对比。

在「不二研究」看来，即使燕之屋已经开发出很多细分品类，但从收入结构而言，来自碗燕的收入比例依旧占据近半壁江山，若不能及时跟进研发力度的投入，平衡各个产品线的收入，打破碗燕收入“单腿走路”的营收结构，碗燕产品任何波动或将影响燕之屋的整体业绩。

线上竞争激烈，燕之屋以价换量？

据国燕委发布的《2020年燕窝行业白皮书》，中国燕窝消费市场规模在2020年达到约400亿左右；约85%的燕窝品牌商运营线下渠道。

燕窝市场潜力巨大，随之而来的是争破头的行业竞争，谁都想来分一杯羹。据企查查数据显示，截至1月11日，与“燕窝”相关的企业共有20543家，一年内成立的就有1640家企业，招投标信息也有1947条。

而线上渠道的竞争则更加激烈。以天猫商城为例，截至2022年1月10日，销售燕窝产品的店铺数量有近600家，品牌近200个，4829件相关商品，知名品牌包括有燕之屋、同仁堂、小仙炖、燕小厨、燕安居、青岛正典等。

当鲜炖品类在线上渠道爆发，燕之屋的线上销售规模快速扩张，2020年起，线上收入已超越线下渠道。

据燕之屋招股书显示，2018-2020年，以及2021上半年，其线上渠道的营业收入分别为2.81亿元、4.41亿元、7.18亿元和3.62亿元；营收占比分别为38.92%、46.71%、55.51%和51.30%。

但是，「不二研究」发现，燕之屋在线上平台选择“以价换量”的策略抢占市场。

以鲜炖燕窝为例，销售均价由2018年的134.55元/瓶降至2021上半年的51.52元/瓶；销售数量由2018年的7.34万瓶增至2021上半年的371.77万瓶。

燕之屋在招股书解释称，主要由于线上平台对鲜炖燕窝、冰糖燕窝进行促销，产品销售价格相应降低所致。

作为燕窝线上消费的潜力用户，Z世代Cola向「不二研究」表示，燕窝更像一笔“智商税”，并不如广告上说的那般有什么神奇的功效；不过，最重要的是其经济能力不足以支持燕窝的补给。

在「不二研究」看来，虽然“养生”观念如今深入人心，燕之屋的产品价格也有所调整，但价格也远非宣传般亲民。

尽管其逐渐扩大线上渠道布局，但作为线上消费主力的Z时代，似乎不如想象中愿意买单。想要抓住Z世代的心，除了价格调整，燕之屋需要更多了解其消费喜好，“对症下药”才有望从众多品牌中突围。

燕窝第一股，也难逃“智商税”风波？

养生观念盛行的时代，任何滋补食材都有成为风口的潜力。

新消费浪潮下，不仅老年人，年轻人的养生需求也愈发旺盛。燕之窝也在近几年被风口催生。

市面上的燕窝产品五花八门，正逐渐成为人们的社交货币。但是，燕窝并非必需品，可替代性也较强；其并不太亲民的价格，也常被年轻消费者质疑为“智商税。

作为老牌燕窝厂商，燕之屋也难逃质疑。

与此同时，燕窝赛道的竞争也十分激烈，仅是天猫这一电商平台就有近600家，且数目还在上涨，各大竞争品牌也在不断发力。

即使成功抢夺“燕窝第一股”，燕之屋要面对的也不仅仅只是“智商税”质疑。